新たな市場レジームを乗り切る

新たな市場レジーム

世界的な株高と債券安は、1977年のデータ取得開始以来初めて2年連続となり、2022年が新たなレジームの幕開けになると考えています。この異例の状態は、ブラックロックのテーマの一つ「ニューノミナル」の次の段階で、現在も進行中だと思われます。中央銀行と債券利回りは、強力な経済活動の再開によるインフレの上昇に対して、過去に比べて反応が鈍いようです。そのため、実質金利（インフレ調整後の金利）は歴史的な低水準を維持し、株価を下支えすると思われます。

2022年に予想される大きな変化：経済活動再開には刺激が必要ないため、中央銀行は金融支援を一部取りやめ、結果として、株式のリターンはより小幅なものになるでしょう。FRBは利上げを開始するものの、インフレに対してより寛容な姿勢を保つとみています。FRBはインフレ目標を達成したので、今後はもう一つの使命である雇用情勢をどう解釈するかが利上げの時期とペースを決めることになりそうです。欧州中央銀行（ECB）は、インフレ見通しの悪化に直面しているため、緩和的な政策を維持し、強化さえする可能性が高いでしょう。

ブラックロックは従前からインフレに注意を促していましたが、今は「インフレと共存」している状態です。

前例のない経済活動の再開

こうした経済の再開は過去に例がありません。データの上振れであっても下振れであっても、度重なる大幅なサプライズが組み合わさると、政策担当者や市場が新たな現実に適応するために混乱するのは当然です。

それと同時に、中央銀行は新しい枠組みを導入し、インフレへの対応方法を変えつつあります。そして新たな変異株から生じるリスクは、その混乱に拍車をかけています。私たちは、新たな市場レジームに入らない場合にはどのような要因が考えられるのかを問いながら、様々な可能性について検討します。

シナリオが変わってくる可能性

新たな市場レジームの考え方が間違っている可能性として、2つのポイントがあると考えています。第一に、中央銀行の対応が変わる可能性があります。新型コロナウイルスの新たな変異株に絡む継続的なインフレ圧力に直面した場合にもしかしたら、中央銀行はインフレに対する従来の対応に戻る可能性があります。

インフレ期待が安定感を失った場合、中央銀行はより積極的な行動を取らざるを得なくなる可能性があります。インフレ率が目標を大幅に上回り、金利が上昇し、成長率が落ち込むという、債券にも株式にも悪影響を及ぼすスタグフレーションの典型的なシナリオに直面することになるでしょう。第二に、成長の見通しについて間違っている可能性があります。

このグラフは、FRBの利上げに関するブラックロックの見通しと市場の予想が、現在のような需給の緩みとインフレ水準の組み合わせに対してFRBが過去にどのように反応してきたか、そして今回いかに異なっているかを示すものです。過去の例に照らせば、FRBは2021年の時点で利上げを行っていた可能性が高く、これが新たなレジームであることを裏付けています。

今回は違う

米国のCPIインフレ率、FFレートと推定値：1995-2025年

投資を継続する

この新たな市場レジームを乗り切るにはどうしたらよいでしょう？好調な経済活動の再開によるインフレを背景に、ブラックロックは株式を選好します。ただし、ブラックロックのベースとするシナリオのリスクが高まっているため、リスクをわずかに引き下げ、新興国市場（EM）よりも先進国市場（DM）の株式を選好します。

先進国の国債はアンダーウェイトとしています。利回りは次第に上昇することが見込まれるものの、歴史的な低水準にはとどまるでしょう。インフレ連動債は、ポートフォリオの分散の点からも好ましいと考えています。戦略的な観点からは、分散と潜在的なリターンを理由でプライベート市場を選好します。

投資を継続する

リスク資産を取り巻く環境は、戦術的には好ましいものの、1年前に比べればやや不利になっていると考えています。ブラックロックは、戦術的なリスクテイクのスタンスにおいて、依然として株式を選好しつつ、よりバランスを取る形で縮小しています。これは、力強い成長と低い実質金利の中で、EMよりもDMを選好し、株式を適度にオーバーウェイトすることを意味しています。

本見通しでは広範な資産クラスと比較した個々の資産のパフォーマンスについて、ブラックロックがどのように考えているかを示しています。確信度は異なります

各資産の戦術的見通し

各資産クラスの6～12カ月の戦術的見通しと確信の度合いに基づく世界の資産クラス全体に対する見方：2021年12月

ベースケース：名目金利の新時代（ニューノミナル）

インフレ率は穏やかに上昇し、中央銀行の反応は鈍く、実質金利は歴史的な低水準にとどまる。株式は好調となりうるが、債券は、イールドカーブが緩やかにスティープ化し、依然として苦戦を強いられる。

他のレジームについて

問われる安全資産としての国債
債務残高の増加に伴い、国債の安全性が疑問視されている。投資家は長期債を保有するリスクにより大きな対価を求める。イールドカーブは急激にスティープ化する。しかし、これは資産の相対シフトであり、株式は依然好調が見込まれる。

生産性の向上続く
持続的な設備投資が潜在的な成長を後押しすることで、マクロ環境はディスインフレーションの状態が維持される。FRBは忍耐強く、金利に対し中立以下に維持し、緩和的な政策を継続。イールドカーブはスティープ化する。実質金利が低い状態が続き、リスク資産が好調に推移する。

ブレーキを踏む
新型コロナの新たな変異株の影響等によって、経済再開の遅れにより、成長率は低下し、インフレ率は継続的に上昇する。中央銀行は、インフレ率の上昇に対して積極的な政策対応を取り、それに対する初動として利回りの急上昇が起きる。結果として高インフレを伴う景気後退を招く。金利の動きが株式に大きな打撃を与える。

インフレの暴走
インフレ期待値がポストコロナの混乱の中で固定されなくなる。ネット・ゼロへの移行に混乱が伴い、状況をさらに悪化させる。1970年代型のスタグフレーションが復活する。利回りは全体的に急上昇し、リスク資産は売られる。

停滞
成長率は低迷。労働市場には需給の緩みが残って、賃金の上昇を妨げるため、インフレ圧力が弱まる。中央銀行は経済成長とインフレを復活させることができない。イールドカーブはフラット化し、株式は業績の低迷により打撃を受ける。

典型的なリスクオフ
資産バブルの形成と崩壊。貿易戦争が再燃してグローバルな活動が損なわれる。中央銀行は対応に苦慮する。安全と思われる資産への逃避から長期利回りが急低下し、タームプレミアムは再びマイナスに転じる。リスク資産は打撃を受ける。